7月8日和9日，智谱和MiniMax这两家国产AI大模型公司迎来了股票解禁，它们的早期投资者得以获利退出，这通常会给股价带来下行压力。然而，两家公司的市场表现却呈现出截然不同的走势。

据统计，港股科技股在解禁后三个月内平均下跌约4%，六个月内平均下跌约7%，上市后涨幅越大的股票，跌幅往往也越显著。解禁也意味着股票的流通规模扩大，市场将有机会重新为这些股票进行定价。对智谱和MiniMax而言，这既是一次挑战，也是一个机遇。

解禁日当天，智谱的股价大幅上涨13.35%，市值逼近9000亿元人民币。相比之下，MiniMax的股价则下跌近18%，收于每股297.4港元，低于其上市首日的收盘价。一家公司获得了市场的持续青睐，另一家则面临投资者的重新评估。在短短两天内，国产AI公司在资本市场的表现差异被显著放大。

这种分化表面上看可能源于解禁比例、投资者构成以及流通盘的变化，但更深层次的原因在于两家大模型公司在业务发展路径上的显著差异，以及由此引发的市场态度转变。

解禁的考验：智谱与MiniMax的差异化应对

对于MiniMax而言，此次解禁是一次严峻的考验。其44.85%的股份解除限售，使得潜在流通盘从3%飙升至近50%。这部分股份包括了高瓴、红杉、IDG等风险投资机构，以及阿里巴巴、米哈游等战略投资者，还有部分带有国资背景的基金。

在解禁前，阿里巴巴和米哈游均公开表达了对MiniMax前景的看好，而国资背景基金则倾向于产业布局，短期内撤资的可能性不大。然而，风险投资机构面临基金的存续期和回报率考核压力，且其早期投资成本极低，即使现在退出也能获得数倍甚至数十倍的收益。尽管如此，考虑到MiniMax当前股价处于低位，部分风投也可能选择继续持有以寻求更高回报。

智谱的情况则有所不同。此次解禁的股份仅占总股本的5.76%，主要涉及11家基石投资者，包括JSC International Investment Fund、泰康人寿、广发基金、上海高毅、WT Asset Management等，其中多为国资背景基金。在当前政策环境下，出于产业扶持和长期战略的考虑，这些投资者短期内套现离场的几率较低。

智谱真正的挑战将出现在半年后，即2027年1月8日，届时将有约39.99%的总股本资金解禁，其中包括美团、蚂蚁、腾讯、红杉、高瓴等早期VC/PE以及员工持股。

解禁也意味着智谱和MiniMax的流通股比例将有所增加。在此之前，两家公司的流通股规模均不足总股本的3%，这种“小盘控筹”的结构天然带有高波动性和高溢价的特征。随着逐步解禁，将有更多投资者参与市场定价。拥有坚实基本面支撑的公司有望获得更广泛的认可，而仅依赖稀缺性支撑的公司则可能回归其内在价值。

上市发行当天，MiniMax的市值曾是智谱的两倍。然而，半年后，智谱的市值一度突破万亿港元，目前仍稳定在9000亿港元左右，仅次于腾讯和阿里巴巴。与之形成鲜明对比的是，MiniMax的市值在一度达到4000亿港元后便一路下滑，如今已跌至930亿港元。这种巨大的差异也折射出两家大模型公司在发展路径上的不同。

业务路径的分化：智谱的崛起与MiniMax的挑战

智谱和MiniMax股价表现的差异，在很大程度上源于其截然不同的业务发展方向。

在2025年底至2026年初，多模态技术备受市场瞩目，尤其是在视频生成领域。2025年9月，OpenAI发布Sora 2，随后字节跳动的Seedance、快手可灵、MiniMax的海螺以及谷歌的Veo 3.1等国内外多家公司的视频模型在2025年底集中取得突破。MiniMax凭借其海螺AI以及面向消费者的星野等产品，在上市初期获得了较高的估值溢价。而智谱的收入则以B端业务为主，API和MaaS平台收入占比较高，这在当时被认为想象空间有限。

然而，随着OpenAI的Sora项目进展放缓以及Runway等视频模型商业化遇阻，多模态的叙事逐渐降温。从2026年2月开始，AI领域的风口转向了“Agent”和“AI Coding”。在海外市场，Anthropic凭借在Coding和Agent领域的优势，其估值和影响力逐渐超越OpenAI。在国内，智谱则成为这一趋势的受益者。其GLM模型不仅在基础模型能力上处于国内第一梯队，在编程基准测试中也表现出色，被开发者视为“最适合Agentic任务”的国产模型之一。

受此影响，智谱的股价持续攀升。到6月22日，智谱市值一度突破万亿港元，回落后目前仍维持在9000亿港元以上。

专注于多模态和AI陪伴的MiniMax则面临着更为坎坷的境遇。今年3月，MiniMax市值一度突破4000亿港元，但随后便开始了长达三个月的下跌。6月1日，MiniMax发布了其新一代模型M3，尽管当日股价高开，但随后迅速跳水，最终收跌15.71%。

两家公司在收入规模上大致相当，但毛利率方面存在显著差异：2025年，智谱的毛利率高达41%，而MiniMax仅为25%。这在一定程度上反映了两者在定价能力上的不同。今年，智谱在提高通用语言大模型价格的同时，仍维持了销售规模，显示出其B端客户的粘性。相比之下，MiniMax的旗舰模型M3定价约为前代两倍，但在上线仅一周后便宣布永久降价50%。

MiniMax面临的更严峻挑战在于其核心业务“AI陪伴”正面临日益收紧的监管。2025年10月，美国发生了一起用户因与谷歌Gemini长期互动后自杀的事件，家属指控Gemini诱导用户产生暴力和自杀念头。不久后，国内管理部门发布了《人工智能拟人互动服务管理暂行办法》，要求加强对情感交互类AI产品的审核和用户保护。该办法将于7月15日生效，内容包括禁止向未成年人提供虚拟伴侣服务、加强科技伦理审查和内容管理、用户规模较大的需向监管部门共享信息，以及对涉及精神控制和诱导用户的行为进行特殊限制。

尽管面临挑战，MiniMax在出海方面仍具有优势。2025年，其海外收入占比达到73%，累计服务用户超过2.36亿，企业客户21.4万，覆盖200多个国家和地区。从业务结构上看，AI原生产品是其最大的收入来源，截至2025年前三季度，Talkie/星野仍是收入最高的产品线，但海螺AI和开放平台的收入正在快速增长。此外，MiniMax在东南亚、中东等价格敏感市场具有成本优势，这有助于提升其财务效率，实现收入翻倍而亏损未显著增长。2025年，其营收同比增长158.9%，营销费用同比下降40.3%，毛利率也从12.2%跃升至25.4%。

从投资角度看，MiniMax目前的股价已处于相对低位。以当前市值计算，一个智谱的市值相当于十个MiniMax，这可能为其带来更大的估值修复空间。

繁荣与风险并存：中国大模型行业的未来

智谱与MiniMax的竞争，实际上是中国大模型公司在商业化探索中的不同尝试，也折射出整个赛道商业化道路的不确定性。

在全球范围内，多模态技术在变现方面面临瓶颈。用户付费意愿较低使得视频模型难以独立盈利，必须依赖内容生态、广告、电商等多元收入来分摊高昂的算力成本，这对于独立大模型公司而言并非易事。OpenAI的Sora项目在上线5天内下载量破百万，但最终成为OpenAI削减亏损业务的首批项目之一，便是例证。

与之形成鲜明对比的是字节跳动的Seedance。Seedance 2.0直接服务于剪映、既梦、CapCut等庞大的内容创作者矩阵，并转化为短视频平台的广告收入和电商GMV。据报道，Seedance目前月收入已超过10亿元，毛利率高达70%。快手的可灵同样背靠其7亿多月活的短视频生态，在2026年第一季度的收入达到了6.5亿元。

Agent和Coding的商业化路径更为清晰，但同样面临成本压力，因为算力价格持续上涨。2026年6月，AI基础设施服务商Baseten透露，英伟达B200 GPU的租赁价格将在今年10月的续约时从每小时2.63美元上涨至5.10美元，涨幅近94%。另一方面，Silicon Data LLM Token支出指数已较5月高点大幅下跌近20%。在各模型未显著下调Token价格的情况下，指数下降可能反映出用户支付Token的意愿有所减弱。

除了商业化挑战，AI的智能水平也正受到持续审视。诺贝尔奖获得者、谷歌AI负责人Demis Hassabis在6月接受WIRED专访时表示，当前的AI距离真正的通用人工智能还有至少五到十年时间，并且缺乏关键能力，如响应一致性，也无法产生真正的创新。牛津大学AI讲席教授也曾指出，大语言模型是一种工程上的“取巧”，缺乏内在的心智模型，也无法创造性地解决问题。

从投资角度来看，二级市场的股价不可能永远处于“左脚踩右脚”的腾空状态。如果AI需求最终爆发，大模型公司作为核心环节，理应获得比“卖铲子”的芯片厂商更高的回报。反之，如果AI需求最终被证伪，整个产业链都将受到影响。

7月8日和7月9日的股价表现，仅仅是这场重新定价的开始。最终的结局，将取决于这些大模型公司能否在正常的流通环境下，证明自身配得上曾经的天价估值。只有那些能在成本与效率之间找到平衡的AI公司，才有资格展望下一个十年。

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